我们在金属新材料 2023 年年度策略报告《长风破浪，国产替代的大时代》提出国产替代的高端新材料产业链，景气、格局和成本三重受益，稀缺性脱颖而出，并总结我国制造业三种替代模式：（1）高端主动式替代：部分新兴爆发式成长赛道，通过技术升级弯道超车，不仅成功国产替代，还可高溢价出口海外，最终量价齐升，如新能源车、光伏、风电等；（2）尖端被动式替代：部分国防和安全战略领域，我国技术水平起初或存差距，但是其战略意义重大，行政化护航助力国产替代，随后加速迭代甚至赶超海外，如航空航天、核电等；（3）低价市场化替代：部分市场化竞争行业，凭借资源、加工、能源等竞争优势，成本明显优于海外，从而形成海内外替代，如消费电子、机械、刀具、特钢等。

  除了新材料国产替代，在上游环节，具备战略意义的有色小金属资源以及后端高精尖技术产业链，亦是我国自主可控步伐下的重要布局。很多小金属终端下游为国防军工、半导体、核电等高端制造领域，与此同时，其结构功能特性必不可少且不可替换，因此其战略意义突出。尤其在过往商品资本开支普遍放缓节奏下，小金属资源供给愈加刚性，其传统需求企稳叠加新兴领域爆发，则其价格弹性丰厚。

  金属大概能细分为工业基本金属（铜铝铅锌锡镍）、贵金属（金银铂）、新能源金属（锂、钴）、其余品种属于小金属，如钼、锑、锆、钛、钨、钽、钒、铌、锰、锗、稀土元素等。

  本篇报告我们重点聚焦前面十种小金属，通过梳理其产业链，建立小金属研究框架的同时，也寻找出未来基本面有望脱颖而出的品种。

  基于工业金属量大且全面，我们以此作为对比对象，复盘分析小金属板块的股价和商品的价值特性。复盘 2008 年以来，除了 2014-2015 年流动性宽松市场大涨之外，小金属板块主要存在 4 轮行情：

  （1）2010 年 7 月-2011 年 4 月：2008 年 11 月我国推出了逐步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，经济需求全面回暖明显带动金属价格持续上涨。期间小金属板块股价显著跑赢工业金属板块约 43%，分别涨幅 126%和 83%，同期铜、铝、钼、钨的商品价分别上涨 42%、15%、10%和 59%。小金属股价弹性更大，主要源于：一方面，小金属区域集中的供给相对刚性，钨矿配额管理和大力度的环保整治，使得 2010 年上半年国内钨精矿产量同比增幅仅 3.9%，钨价涨幅脱颖而出；另一方面，部分小品种虽然供需基本面变化不大，但是受益于系统性货币流动性宽松，股价弹性亦丰厚，如钼价期间仅上涨 10%，但是龙头金钼股份股价期间最高上涨约 150%；

  （2）2016 年 1 月-2016 年 7 月：历经 2011-2015 年长达五年时间需求下行和供给过剩的低迷期之后，2016 年开始国内经济底部复苏，期间小金属板块股价跑赢工业金属板块约 32%，分别涨幅 40%和 8%，同期铜、铝、钼、钨商品的价值涨幅 7%、19%、14%和 7%，整体跟随经济同步复苏节奏，资金宽裕亦助力小金属板块股价弹性更胜一筹；

  （3）2020 年 4 月-2021 年 8 月：2020 年疫情后，全球经济底部修复叠加货币宽松环境，带动商品的价值全面修复，期间小金属板块股价跑赢工业金属板块约 22%，分别涨幅129%和 107%，同期铜、铝、钼、钨商品的价值涨幅 65%、70%、70%和 49%，基本面和流动性共同加持金属板块股价和商品弹性；

  （4）2022 年 4 月-2023 年 2 月：全球内生经济稳步的增长动力放缓叠加疫情等扰动，共同导致金属需求整体承压，不过部分品种因前期资本开支放缓加剧供给刚性格局，叠加新能源、军工、核电、半导体等高精尖产业需求高景气，导致细分品种供需失衡，价格弹性丰厚。期间小金属板块股价跑赢工业金属板块约 41%，分别涨幅 41%和 0%，同期铜、铝、钼、钨商品的价值涨幅-8%、-12%、79%和-1%（截至 2023 年 2 月 3 日）。

  锑是一种类金属元素，属于 VA 族，原子序数为 51，相对原子量为 121.75，密度为6.684g/cm³，熔点为 630.74℃，沸点为 1750℃。锑为质脆有光泽的银白色固体，有毒，有独特的热缩冷胀性，无延展性。锑在地壳中的含量为 0.0001%，目前已知的含锑矿物多达 120 种，但具有工业价值的只有 10 种。锑大多数都用在阻燃剂、催化剂，用于塑料、橡胶、油漆、纺织、化纤等工业，还用于玻璃、电子、陶瓷、荧光粉等行业。

  从储量来看，根据 USGS 数据，全球锑储量约 187 万吨，大多分布在在中国、俄罗斯、玻利维亚、澳大利亚、土耳其、塔吉克斯坦、南非等，资源占比分别为 32%、23%、21%、9%、7%、3%、2%。从 2021 年锑产量来看，中国、俄罗斯、塔吉克斯坦、澳大利亚、玻利维亚分别占比 55%、23%、12%、3%、2%。

  需求：阻燃剂需求企稳，光伏弹性高增从下游需求结构看，阻燃剂占比 55%，铅酸蓄电池占比 15%，聚酯催化剂占比 15%，玻璃陶瓷占比 10%。阻燃剂在需求占比超过 50%，锑系阻燃剂包括三氧化二锑和五氧化三锑，是卤系阻燃剂必不可少的协效剂，大范围的使用在塑料、橡胶、纺织、化纤。

  从全球阻燃剂行业市场规模情况去看，全球市场保持逐年增长态势。2020 年全球阻燃剂行业市场规模为 71.9 亿美元，预计到 2027 年市场规模将达到 93 亿美元，年均复合上涨的速度约为 3.74%。

  从全球阻燃剂市场结构来看，氢氧化铝（33.3%）、溴系（21.0%）、磷系（19.0%）、氮系（7.2%）、三氧化二锑（7.7%）以及其他阻燃剂（11.8%）。虽然锑系-溴系有毒且污染程度高，低毒、低烟的环保型塑料阻燃剂大势所趋，不过其性价比仍是电子、汽车、建筑等领域选用的重要因子，预计短期仍难以被替代。虽疫情后全球经济复苏和阻燃市场恢复，阻燃剂市场亦将带动锑需求稳增。

  从另一大应用铅酸蓄电池来看，虽然锂电池快速崛起，但是铅酸蓄电池性价比、可回收、续航强、安全性等优势突出，并且下游电瓶车和汽车启动等需求靓丽，因此需求相对稳健，2013 年至 2020 年我国铅酸蓄电池稳定在 20000 万千伏安时水平。

  从增量市场来看，锑是未被市场认知的光伏金属，光伏玻璃的主要的组成原材料成分包括石英砂、纯碱、石灰石、白云石、硝酸钠、芒硝、焦锑酸钠、氢氧化铝等。焦锑酸钠在光伏玻璃中主要起澄清作用，由于焦锑酸钠在分解温度范围内，不必经过由低价到高价的转变，就能直接分解放出氧气，因此焦锑酸钠作为一种优良澄清剂被主流光伏玻璃企业所选择。

  随着光伏产业景气爆发，根据长江电新预计，全球光伏装机容量将从 2022 年 250GW快速增至 2025 年 585GW，考虑到双面玻璃占比提升，对应光伏玻璃需求从 20.81 亿平方米增至50.71亿平方米，CAGR达35%。基于焦锑酸钠一般添加混合料质量的0.2%-0.4%，保守假设 0.25%，折算至锑金属需求，对应 2022 年至 2025 年增量高达 3.65 万吨。

  此外，锑对国防工业供应链同样至关重要，生产穿甲弹和炸药、核武器及其他各种军事设备（如夜视镜）等都需要锑；锑在高性能钢材中的研究和应用越来越广，如耐硫酸露点钢主要加锑元素助于提高钢的耐腐蚀性；锑添加在金属表面，可以在腐蚀介质中形成五氧化二锑，稳定性比钢基体更高，有利于阻碍金属基体受到腐蚀介质的进一步腐蚀，其抗腐性比普通不锈钢更强，常规使用的寿命是普通钢材的 5 倍。因此，锑新兴市场成长空间广阔。

  测算来看，2022 年至 2025 年全球锑需求有望迅速增加，CAGR 达 8.9%，2025 年至18.71 万吨。其中光伏玻璃为核心增量，预计光伏玻璃锑需求 CAGR 高达 34.6%，占比从 2022 年 18%快速提升至 2025 年 33%，贡献增量突出。

  从供给端来看，锑金属极度稀缺，是一种高度稀缺的不可再生金属，供给整体较为刚性。

  （1） 全球和我国锑金属的静态储采比分别仅为 14 和 6 年，且由于锑主要下游为阻燃剂，回收难度较大。目前中国、美国、欧盟、日本等多国已将锑金属列入关键矿产资源；

  （2） 中国占有锑资源比重年年在下降。2014 年中国拥有 95 万吨锑矿储量，占全球锑资源储备的 53%，到 2020 年中国占全球锑资源的 24%；

  供给端整体看来，伴随着大型锑矿的开采难度慢慢的变大，且新增资源慢慢的变少，品位越来越低，导致锑矿产量增产有限，中国锑矿产量及选矿产品含锑量持续下降的共同影响下，预计全球锑供给增速将维持低位。全球锑金属年产量自 2009 年以来逐年减少，2010-2019 年全球主要国家的锑矿含锑金属年产量在 12~17 万吨波动，产量均值为 14.9 万吨，核心产出国中国、塔吉克斯坦及俄罗斯三国占全球总产出的 80%以上。其中，最大的锑矿产国中国的产量在矿山环保整治和海外矿山产能释放后大幅收缩，以俄罗斯、塔吉克斯坦为代表的海外锑矿产量出现增长，预计未来全球锑矿金属产量小幅增长。

  总体而言，光伏玻璃爆发催生全球锑需求迅速增加，2022-2025 测算 CAGR 高达 8.9%；与此同时，储量和供给刚性导致矿山增量有限，预计同期供给 CAGR 为 4.9%，供需缺口（需求-供给）将从 2022 年 2.0 万吨逐步扩大至 2025 年 4.3 万吨，由此支撑锑价中枢上移。并且，国内是主要需求市场，国内供给减量较大，倘若进口继续削减，结构性紧缺矛盾将进一步加剧。

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